天宇优配卡游，是如何成为谷子经济一哥的？

2025 开年天宇优配，港股市场的聚光灯留给两只消费股。

一只是 2024 年上市的老铺黄金，2024、2025 年股价分别上涨 496%、230%，市值超 1300 亿港元。另一只是泡泡玛特，2024、2025 年股价涨幅分别达到 347%、78%，市值超 2100 亿港币。

前者凭借产品的收藏和奢侈品属性破圈，2024 年收入增长 167%，后者则是受益于潮玩和谷子经济的爆发，2024 年营收增长 107%，二者均在当下的消费周期中走出了独立行情。

两家公司产品形态虽大不相同，但共有的隐藏属性是：收藏价值 + 文化符号，这意味着泡泡玛特、老铺黄金等企业的业绩和股价的大爆发并不是个别现象，而是赛道级别的大趋势。

例如，在谷子经济赛道，2025 年初拼搭玩具品牌商布鲁可成功登陆资本市场，至今涨幅超 100%，市值突破 300 亿港币。最新的财报显示，布鲁可 2024 年的营收增速超过 150%。

近日，集换式卡牌龙头卡游也再次递交港股招股说明书，2024 年，卡游营收超 100 亿元，同比增速达到 277.78%，营收体量已经与泡泡玛特接近。

相较于潮玩属性更强的泡泡玛特，以及拼搭玩具属性更强的布鲁可，卡游是谷子经济赛道更正统的玩家之一，如年轻人热捧的卡牌、吧唧（徽章）等谷子，正是卡游的核心产品。

更纯正"谷子经济"概念公司

"谷子"即" Goods "（周边产品）的谐音，最早是二次元圈内对动漫、游戏 IP 等周边产品的别称。"谷子经济"，则是由年轻人的"吃谷"（购买谷子）热潮发酵而来。

不同于手办、模型等硬周边，"谷子"属于低定价、高消费频的软周边，其中国产"谷子"价格通常在 10-30 元，进口"谷子"价格一般在 30-60 元，具体包括吧唧（徽章）、卡牌、色纸、立牌、镭射票等产品。根据国元证券统计，细分谷子产品来看，目前吧唧占比 40% 左右，卡牌占比 30%-40%，其他品类占比约 20%。

卡游则是国内最大卡牌品牌商，根据灼识咨询统计，2024 年卡游的集换式卡牌零售额达到 82 亿元，市占率高达 71.1%。同时，公司的产品线也已经在吧唧、立牌、人偶等其他谷子产品延伸。如果将卡牌、吧唧、立牌等谷子产品合并为泛娱乐玩具口径，卡游 2024 年的 GMV 为 219 亿元，依然占据国内泛娱乐玩具行业 13.3% 的市场份额，排名第一。

此外，卡游也在近年成功"跨界"到文具行业，推出一系列带有知名 IP 的笔、本册等泛娱乐文具产品，迅速在行业内崭露头角。灼识咨询统计，2024 年其文具业务在国内泛娱乐文具的零售额也已经达到 5.13 亿元，市占率 24.3%，排名第一。

聚焦到卡游自身的业绩情况，公司目前主要有玩具产品、文具产品两大收入来源，其中玩具又包括集换式卡牌、人偶、其他玩具（徽章、立牌、集换式卡牌收藏册及贴纸）三大类型的产品。

招股书披露，2024 年卡游的总收入为 100.57 亿元，按产品收入从高到低排序，集换式卡牌营收为 82 亿元（占比 81.5%）、其他玩具 10.23 亿元（占比 10.2%）、文具 5.13 亿元（占比 5.1%）、人偶 3.22 亿元（占比 3.2%）。

趋势上，卡游的收入结构呈现多元化态势，综合性的谷子品牌商标签日益浓厚，单纯的卡牌属性则在逐渐减弱。如集换式卡牌的收入占比从 2022 年的 95.1% 下降至 2024 年的 81.5%，其他玩具收入占比则从 4.4% 提升至 10.2%。

天宇优配

图：卡游收入构成；资料来源：招股说明书，36 氪整理

从销售渠道来看，卡游主要通过经销渠道实现快速扩张，并在近年来试水直营渠道的建设。其中经销渠道主要包括经销商（校边文具店、玩具店）、大型零售商等 KA 合作伙伴，以及加盟商运营的卡游中心等小型零售门店。直营渠道则包括线下直营旗舰店、线下自动贩卖机，以及线上自营店等。

截至 2024 年天宇优配，公司在经销渠道共拥有已有 217 个经销商、39 个 KA 合作伙伴、351 家卡游中心；直营渠道则拥有 32 家线下直营旗舰店、13 家线上自营店、699 台自动贩卖机。收入方面，卡游经销渠道收入为 93.03 亿元，占比 92.5%，直营渠道收入 7.54 亿元，占比 7.5%。从直营与经销渠道的收入相对变动趋势来看，直营渠道呈现稳健上升态势，占比从 2022 年的 5.2% 提升至 2024 年的 7.5%。

校边玩具店、文具店等经销渠道对卡游前期扩张起到重要作用，公司产品可通过经销渠道精准触及 Z 世代这一核心消费群体，并通过"社交货币"的形式快速裂变，达到消费者集聚的效果。经过前期粗放式扩张后，目前卡游加大了对经销商的精细化管理，经销商数量从 2022 年的 290 家下降至 2024 年的 217 家。

图：卡游销售渠道构成；资料来源：招股说明书，36 氪整理

IP 体系丰富，抗风险能力强

对各类谷子产品而言，IP 就是灵魂，是产品能否成功的先决条件。卡游很早就洞察到了 IP 的重要性，并于 2018 年推出基于奥特曼授权 IP 的首个集换式卡牌系列，正式启动实质性的业务运营，并以此为基础逐步搭建起授权 IP 为主、自有 IP 为辅的 IP 矩阵。

截至 2024 年，卡游拥有包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、咒术回战、名侦探柯南及哈利波特等在内的69 个授权 IP，以及卡游三国等自有 IP。

近年来，IP 重要来源之一的动漫市场呈现出国漫崛起、日漫式微的明显趋势，热门国漫 IP 层出不穷，在这个大背景下，卡游也迅速加码国漫 IP，陆续获取了如哪吒之魔童闹海、画江湖之不良人、凡人修仙传等在内的多个热门国漫 IP。

此外，" Z 世代"对国风、国潮文化认可度也呈现明显上升趋势，基于此，卡游 2023 年与知名国画家戴敦邦先生合作推出中国四大名著集换式卡牌。同时，卡游于 2023 年 4 月推出首款卡游三国原创 IP 产品，在中国传统文化内容的基础上注入青春化、创新化表达，并被《中华文化符号国际传播指数报告》评选为数字文化十大 IP。

根据招股书披露，截至 2024 年，卡游已经推出了 49 个卡游三国主题集换式卡牌系列、三个卡游三国主题人偶系列及四个卡游三国主题文具系列，累计交易总额达到人民币 2.34 亿元，对首次尝试打造自有 IP 的卡游而言，这无疑是一个令人惊喜的成绩。

因此，对 IP 市场趋势变化具备高敏感度，敢于抢先布局，及时更新 IP，是卡游在行业内占据先机的重要支撑。

在此基础上，通过各类运营手段维持 IP 热度、延长 IP 生命周期，从而最大化 IP 商业价值，是卡游产品能够具备收藏属性、社交属性的核心。

一是每个 IP 系列均配置风格独特且多样化、多梯队的产品体系。例如单就奥特曼 IP 而言，截至 2024 年，卡游已经基于 50 多个奥特英雄角色推出共计 320 个集换式卡牌系列及 42 个文具系列。二是产品添加竞技对战等互动玩法，并嵌入等级系统、拼图元素等，提升了产品的趣味性和社交属性。例如，卡游在运营的英雄对决赛事，不仅极大增加了卡牌产品的社交属性，同时也对卡牌热度的维持起到了推动作用。

可以说，数量庞大、风格多元、层次丰富的 IP 体系建设，构成了卡游业绩增长的底座，但市场的担忧也接踵而至，争论的焦点在于：卡游的授权 IP 是否会面临续约风险？

拆分看，授权 IP 风险主要包括无法续约、续约成本上升两个方面。到期无法续约这一风险对卡游而言并不显著。IP 授权本身是商业化的行为，IP 授权商主要采用一次性预付款 + 销售或生产比例分成的模式进行收费，卡游销售额的增长也会提升 IP 授权商的利润，二者本质上是共存的关系。另外根据卡游招股书披露，2028 年后到期的 IP 在公司当前收入中占比高达 76%，因此当下 IP 是否到期也不是影响卡游基本面的主要因素。

对续约成本上升这一问题，卡游也有充足的时间和空间应对。首先，续约成本取决卡游和授权商对单一 IP 收入的依赖程度，2022 年，卡游来自前五大核心 IP 收入占比高达 98%，但随着卡游 IP 体系的持续丰富，其前五大 IP 收入占比已在 2024 年下降到 86%，处于持续下降趋势。另外从成本角度看，2022、2023、2024 年卡游授权 IP 成本占收入的比例分别仅为 5.1%、5.8%、7.6%，授权 IP 成本对卡游的毛利率影响并不高，公司也有充足的利润空间应对 IP 成本的变动。

综合来看，在卡游对 IP 的强大洞察力支撑下，公司已经搭建起多层次、多元化的 IP 矩阵，并拥有丰富的运营手段维持 IP 热度。市场担忧的授权 IP 续约风险不显著，且针对续约成本上升问题，卡游也有充足时间和空间应对。

行业长坡厚雪，增长后劲足

尽管资本市场在 2024 年才对谷子经济提起重视，但整个行业已经维持多年的高速增长。

具体来看，谷子经济包含从IP 的创作孵化，到最终的产品销售和内容分发一整个链条。根据艾媒咨询测算，2017 年我国谷子经济市场规模就已经超 500 亿元，而 2024 年更是达到 1689 亿元，2017-2024 年复合增速近 18%，其中 2019、2024 是增速最快的两年，分别达到 33%、41%。而艾媒咨询预测，到 2029 年我国谷子经济有望迈上 3000 亿规模，2024-2029 复合增速约 13%。

图：谷子经济市场规模预测；资料来源：艾媒咨询，36 氪整理

拉长时间看，以卡牌为代表的谷子经济还呈现出明显了抗经济周期的特征。

以日本为例，中金公司统计，90 年代日本泡沫破灭后，社会消费品零售总额增速下滑，2002-22 年复合增速仅 0.8%，但在 2002-2014 年期间，"商品化"作为日本动漫产业占比最高的部分，以 3.5% 的复合增速带动日本动漫产业整体增长，远远跑赢社零增速。从增长特点看，"商品化"动漫产业的市场规模受 IP 迭代影响增速呈现出高波动的特点，与社零增速关联性较低。就国内情况来看，近年来谷子经济的市场规模增速同样远远跑赢社零增速，且与社零增速关联性较低。

那么，是什么在支撑我国谷子经济的快速增长？

一是经济基础决定消费动机从实用消费，转为悦己消费、情绪消费。

中金公司指出，人均 GDP 突破 1 万美元通常被视作可选消费繁荣增长的起点，而收藏玩具作为精神消费、个性化消费率先受益。如 1980 年前后美日玩具、动画产业快速成长，1988 年香港人均 GDP 突破 1 万美元后，90 年代末亦成为"潮玩发源地"，数据上看全球各地区人均 GDP 与收藏玩具消费金额高度相关。我国于 2019 年正式突破 1 万美元人均 GDP 大关，当年谷子经济市场规模增长 33%。此外，根据《后疫情时代消费心理研究报告》，2022 年以"取悦自己"为目的的消费者占比同比提升 9pct 至 42%。上述数据表现与历史经验正好吻合。

二是互联网普及率持续提升，可以快速集聚谷子爱好者并形成规模。

2015 年我国互联网普及率首次超过 50%，2024 年已经接近 80%。互联网普及率的大幅提升，不仅使 Z 世代消费者更容易接触到动漫、游戏等热门 IP 内容，同时社交媒体也促进了谷子爱好者之间的交流，一定程度上促使"谷子"转变为一种社交货币，扩大了谷子经济的受众规模。

三是国内动漫、游戏产业快速发展，供给侧涌现出一大批热门 IP，同时国内品牌商开始崛起，降低购买门槛。

早期谷子经济市场以"日谷"为主，价格较贵且购买渠道较少，但近年来，国内 IP 市场涌现出如天官赐福、左手上篮、斗罗大陆、不良人等优质动漫 IP，以及原神、第五人格、恋与制作人等热门游戏 IP，这些国内 IP 推动国谷品牌商和制造商迅速崛起，同时在中国制造及渠道扩充的双重加持下，消费者购买"谷子"的门槛大幅降低，进一步促进了谷子经济的繁荣。

总的来说，当下我国谷子经济市场走入了供需两旺的局面，在人均 GDP 突破 1 万美元并继续走高的经济基础下，悦己消费、情绪消费已经确立长周期逻辑，同时参考日本，谷子经济还有明显的抗周期特征，呈现出明显的"长坡厚雪"。

未来规划：研发、生产、IP 运营全面发力

行业规模的快速扩张，往往也意味着竞争者的大量涌入。根据中商产业统计，国内现存谷子经济相关企业已经接近 600 万家，2023、2024 年新增注册企业均超 200 万家。那么，面对日趋激烈的竞争环境，卡游未来又会怎样稳固行业地位？

卡游在招股说明书的募集资金用途规划中，给出了答案。从卡游募集资金前三大投向看，公司计划将 45% 的资金用于扩张自有产能，并优化原有生产流程；15% 的资金用于丰富授权、自有 IP 矩阵，提高 IP 运营能力；10% 的资金用于产品的设计开发。

不难看出，公司募投资金的重心集中在上游的产品研发和生产，以及中游的 IP 运营，目的即构建覆盖 IP 产品研产供销的一体化产业链布局。

根据产品生命周期理论，产业从导入期转向成长期后，形成产品的差异化、保持充足的生产能力、改善产品的质量形象是保持竞争优势的重点，"谷子"行业亦是如此。

在 IP 授权 - 产品研发 - 产品生产 - 产品销售的链条上，新进入者的涌入，使得非独家授权 IP 不再是谷子品牌商的最核心竞争力，在未来 IP 可能同质化竞争的背景下，如何做出差异化的产品，并通过 IP 运营赋予产品更高的情感属性，才是竞争的关键点。

打造差异化的 IP 产品，一方面是品类的开拓，一方面则是品质的突破，这也是卡游注重自有产能建设的原因之一。

产品开发上，近年来卡游已经在卡牌基础上，开发了包括文具、橡皮人、徽章、立牌、色纸、谷美等多款产品，力图将自身打造为全面型"谷子"品牌商，增加公司的抗风险能力。

产品生产和品质突破上，根据公司招股说明书披露，截至 2024 年底，卡游固定资产账面金额已经超过 33.27 亿元，在开化、东莞、义乌拥有三个生产基地，同时在义乌、青岛、开化在建三个生产基地。

具体看，卡游用于生产的关键设备包括印刷设备、模切机、注塑机、烫金机等，在印刷质量、速度及效率方面已经达到世界一流的水平。就卡牌生产而言，公司应用了光栅 3D 印刷、丝印烫金、铂金光刻、全息幻彩及逻辑光纹工艺等技术，大幅提升卡牌视觉与触觉体验，并在 2023 年获亚洲桌游展最佳卡牌印刷工艺奖。因此，通过先进制造工艺拉开与同业的差距，提升收藏价值，是卡游产品能够在市场中站稳脚跟，获得消费者认可的另一个关键。

在 IP 运营能力上，卡游建立了"卡游部落"小程序，消费者可以通过小程序了解最新产品动态，参加卡游的各类线上活动并获得奖励，同时，用户还可以通过内置的卡游社区发帖晒图交流。当然，用户还可以直接在" KAYOU 线上抽卡机"小程序内进行线上抽卡，同时点亮电子图鉴。一系列线上玩法大大提升了消费者的"吃谷"乐趣，同时也加强了用户黏性。

总的来说，卡游正在从产品研发、生产，IP 运营等多个方面强化自身能力，进而保持行业领先水平。考虑到谷子经济未来潜在的发展空间，以及卡游本身的业务体量已经达到百亿规模天宇优配，若卡游成功上市，其市值大概率会突破千亿水平，成为港股市场与泡泡玛特、老铺黄金三足鼎立的新消费上市公司。

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